过去一段时间，全球最大的独角兽公司——字节跳动动作频繁。从去 年11月新任CEO梁汝波调整公司组织架构，到聘请知名律师担任公司CFO，以及最近公司改名“抖音”。种种迹象表明，抖音敲钟时刻越来越近。

    快手作为第一家“吃肉”的短视频巨头，在抖音上市推动板块热度上升之后，快手是否会迎来价值重估？前有抖音，后有视频号，新一轮竞争浪潮中，快手又能否脱颖而出？

本文的框架图如下图所示：

行业格局

流量是互联网公司的核心竞争力，谁拥有更多流量就意味着拥有更多变现空间。不过从近两年的趋势来看，我国互联网用户增长趋缓态势明显，已经进入存量博弈时代。QuestMobile的数据显示，截至2021年底，我国网民共计11.74亿人（占全国总人口的83.11%），净增人数已经从2019年的2600万、2020年的1971万人，减少至2021年的1510万人。

在流量见顶的同时，整个互联网行业的格局正在发生快速的变化。自2016年，短视频赛道异军突起，由于符合当下人们碎片化阅读习惯，并且具有创作门槛低、娱乐性强等特点，短视频迅速成为互联网行业的支柱。

网民普及率从2018年的78.2%快速上涨至2021年的90.5%。更重要的是，从2021年最新的数据调查来看，短视频已经超越即时通讯，成为用户使用时间最长的的行业，市场份额从2020年的21%增长至2021年的25.7%，相反即时通讯等其他互联网细分行业市场份额缩小，反映出短视频行业极强的虹吸效应和用户粘性。

在庞大流量的支撑下，短视频行业的商业价值也愈加明显——短视频是国内互联网广告主最青睐的渠道。但是，行业增长已见顶。中国互联网信息中心（CNNIC)的数据显示，2019-2021年同比增速分别为19.33%、12.95%和6.96%，我国短视频用户规模增速正全面放缓。笔者认为，随着存量博弈不断深入，一方面短视频凭借其优势将会进一步蚕食其他互联网平台的用户时长；另一方面对于短视频行业的公司来讲，提高用户时长、留住用户将会是下一个激烈竞争的方向。

“三足鼎立”格局已形成

我国短视频行业已经形成以抖音、快手和微信视频号为首的三足鼎立格局。2021年之前，抖音和快手占据市场绝对地位，合计占比高达54.4%（按活跃用户规模计算）。特别是行业第二梯队也以抖音集团旗下的西瓜视频、抖音火山版以及快手旗下的快手极速版为主导，市场份额为32%。

微信视频号自2020年1月22日内测开始，得益于微信自带的强大流量背书（截至2022年一季度微信月活用户达到12.883亿），上线一年日活用户便达到4.5亿人，速度极快，成为了挑战抖音和快手市场地位的主要竞争对手。

作为对比，抖音和快手实现3亿日活用户分别用了3年和9年。截至2022年1月，QuestMobile的数据显示，微信视频号日活已经达到5亿，月活达到7.5亿，仅次于抖音的5.7亿和8亿。

竞争性分析

存量市场的到来，意味着市场竞争加剧已是不可避免。一方面这将会迫使市场参与者想方设法渗透竞争对手的用户群，拓宽自己的用户结构；另一方面，这对平台的内容、生态丰富度等更多方面提出了更高的要求，未来只有更懂用户需求的公司才能留住用户并脱颖而出。那么，面对短视频行业龙头抖音以及有微信庞大流量背书、快速崛起的视频号，快手是否有底气捍卫自己的市场地位呢？

一、主要竞争来自抖音

目前来看快手最大的竞争还是来自抖音，微信视频号短时间内还撼动不了两大巨头的地位。主要是微信视频号以微信封闭的私域流量为用户基本盘，推荐的视频以朋友、熟人点赞关注的相关视频为主。

一方面视频内容偏严肃、娱乐性差，同时叠加目前还比较缺乏自主挖掘用户需求的算法机制，导致微信视频号对用户的粘性不足。根据QuestMobile的报告，尽管微信视频号分别拥有月活和日活用户7.5亿和5亿，但其用户的日均使用市场仅有35分钟，是快手和抖音的三分之一不到。

另一方面，在私域流量的环境下，微信视频号陌生人社交属性较快手和抖音也更差。在此基础之上所带来的商业化变现环境也较差，很大程度上抑制了广告的招商、用户打赏的行为，更深层次的打击了视频内容创作者的兴趣，进一步导致了用户需求得不到满足。即使公司拓开公域流量，加强商业化运营，从目前来看快手和抖音的先发优势还是十分明显。

从用户规模来看，快手距离抖音确实还有一定的差距，月活用户和日活用户分别较抖音少2.1亿人和2.3亿人。这主要和两家公司不同的算法推荐机制有关。抖音是以爆款内容来引流，通过高频率、多层次的传播，直达至平台已经通过大数据分析抓取用户画像的相关用户处。这不仅符合用户的需求，也符合平台的需求。

因为更多的流量曝光，意味着更多的用户触及率和用户使用时长，更意味着更多潜在的广告销售，毕竟聪明的广告主都不会愿意放弃这块“流量肥肉”。

根据TRUTH的统计数据，22021年字节跳动旗下的APP占了我国互联网总市场的21%。远高于快手的11%。特别是字节跳动用21%的市场份额，赢得了25%的互联网市场份额，反映出公司出色的商业化能力。

从内容提供来看，抖音实际上是以PGC（Professionally-generated Content，专业生产内容）为主导,MCN机构由于其更专业的内容制作能力，极易实现爆款内容的制作，并获得平台对于爆款流量的份额倾斜。在此基础上，不管是内容的质量、迎合度都明显优于快手，叠加曝光率的加成，成为了广告主的“香饽饽”。

然而，事情都有其两面性。爆款内容推荐机制在获得商业化大成功的同时，是以普通用户损失流量关照为代价的。这在很大程度上减少了他们的创作积极性，最后很大程度上导致他们成为内容的观看者。这也是为什么抖音社交属性偏弱，在更大流量基础上，用户日均使用时长反而还低于快手的一个重要原因。

二、私域流量加成下，核心优势明显

相反，虽然随着快手对公域流量的加强运营，创作者头部效应逐渐变强，但公司推荐机制仍较为普惠，重视腰部以及下沉市场用户（UGC，User-generated Content，用户生产内容）；同时快手从用户端出发，注重用户私域流量的扶持，使内容创作者和其他用户有着比抖音更强的联系。

公司2022年一季报显示，快手的互关用户数累计达到188亿对，同比增长68.9%，用户之间的关系愈发紧密。由此，在社交属性的加持下，使快手有着更高的用户粘性。数据显示，快手用户的日均使用时间是最长的，到达119分钟（2022年1月），QuestMobile高于抖音的118分钟和微信视频号的35分钟。2022年一季报显示，快手每位日活用户日均使用市场已经超过2小时，达到了128.1分钟，同比增长29%和环比增长7.7%。

笔者认为，快手前期去中心化培育的社交文化是公司未来核心竞争力所在。特别是，随着公域流量红利见顶，自带私域流量的优势将进一步被放大。同时一二线城市市场空间逐渐饱和，各大销售品牌方进发下沉市场已是大势所趋，快手在下沉市场也将明显拥有先发优势。

三、公域流量管理加强，成长空间大

值得一提的是，用户对于短视频的使用并不是非此即彼。根据QuestMobile数据显示，抖音和快手共有重叠用户高达2.54亿，占抖音和快手月活的38%和63%。从这里可以看到，快手前期由于对公域流量较弱的运营管理导致抖音对自己用户实现了大幅的渗透。

从另一个角度来看，快手有着更为忠诚的用户群体，因为即使抖音渗透了快手六成以上的用户，同时实行以绝大多数用户需求为第一原则的爆款视频推荐机制，对用户“成瘾性”的培育也没有超过快手。

其次，尽管当前快手相较于抖音在日活用户和月活用户规模上处于弱势，但是随着快手加强对公域流量的运营，笔者认为快手通过调整品牌调性，对一二线城市的拓展，以及对抖音的渗透还有很大空间。

从近两年快手的操作也可见端倪，公司加强了OGC（Occupationally-generated Content，品牌生产内容）相关内容输出，例如制造了多部上亿观看量的短剧；增加了年轻人喜欢的弹幕功能；引入周杰伦以及成龙等流量明星；同时在内容分发机制上也逐渐“抖音化”。在日均用户使用时长的优势下（2022年一季报显示快手用户日均使用时长增长至128.1分钟），随着对一二线用户的渗透，公司总流量（日活*日均用户使用时长）有望进一步上涨，缩短与抖音的差距。

盈利情况分析

主营构成

快手的主营业务主要有三块：直播、线上营销服务（广告）以及其他服务（电商）。从过去几年公司的营收构成来看，公司近些年处在业务转型阶段。原本作为核心的直播业务营收占比逐年下滑，从2017的95.32%，下降至2021年的38.23%，占比缩减了近六成。相反公司线上营销服务业务快速发展，目前已经成为公司最大营收来源，营收贡献从2017年的4.68%，增长至2021年的52.62%，五年翻了11.24倍。公司电商业务也从无到有，2021年贡献了9.15%的营收。公司电商业务和线上营销业务长态势仍保持强劲，已经成为推动公司营收增长的重要动力。

盈利能力

过去几年快手营收保持稳健增长，2017-2021年复合增速176.58%。公司毛利率也持续提升，从2017年的31.31%增长至2021年的41.97%，增幅高达10.66个百分点，这主要得益于毛利率较高的线上营销业务和电商业务对公司营收贡献持续提高，而毛利率较低的直播业务比重大幅下降。然而，公司净利润自2019年开始亏损持续扩大。这主要是公司拉新获客、提高直播分成以及海外扩展策略导致公司营销费用大幅增长所致。

营销费用可以说是导致公司目前亏损的最主要原因。在前有抖音，后有微信视频号的围追堵截下，快手过去两年采取了较为激进的商业化策略。一方面可以看到，公司2021年日活用户和月活创历史新高，分别达到了3.08亿元和5.44亿元，但付出的代价是公司销售和营销开支大幅增长，从2020年的266.15亿元增长至2021年的441.76亿元，同比增长66%。

具体划分到每个用户的获客成本来看，快手每获得一个日活用户的营销成本从2020年的299元，增长到2021年1013.91元，涨幅高达239.10%；每获得一个月活用户的成本则从2020年的177元增涨至2021年的694.7元，涨幅高达292.49%。

这意味着公域流量红利放缓后，现在的获客成本要明显高于以前。这在侧面也反映出快手对一二线城市用户群渗透时财务上面临的“难题”。同时随着公司加大业务投入，是公司增加了雇员薪酬以及福利相关的支出，由此公司管理费用也呈现上升趋势。

细看快手2021年各季度的费用管理情况，可以发现实际上公司已经意识到盲目烧钱扩张的问题，已经开始“开源节流”，注重有效扩张。营销费用率逐季度下降，从2021年一季度的68.5%下降至2021年四季度的41.9%；管理费用费受到公司对管理层和组织架构的调整、降低员工福利以及裁员的影响，也从2021年二季度的20.4%开始下降至四季度的16.4%。同一时间，快手的亏损也在持续收窄。

根据2022年一季度最新的月活和日活用户数据，可以算得随着公司对销售和营销支出的控制，每获得一个日活跃用户和月活跃用户的成本降至了253.33元和175.93元，分别较2021年下降75.01%和74.68%。相反的2022年一季度日活跃用户3.46亿，同比增长17%；平均月活跃用户5.98亿，同比增长15%，增速都高于2021年全年的16%和13%。公司流量呈稳步增长，毛利率持续改善，费用率也大幅回落，2022年公司亏损情况将大幅改善。

估值

从快手目前的估值来看，截至2022年5月26日，公司滚动市销率为2.75倍，已经处于历史底部位置。考虑到2022年4月17日国家对于支持平台经济健康发展的政策背景，同时快手注重公平普惠的经营理念，对中小用户的关照明显优于其他平台，由此公司政策风险更低。公司降本增效的逻辑持续被验证，线上营销业务和电商业务增速持续强劲，已经成为公司业绩驱动的主要动力，未来潜力十足。由此笔者认为公司目前股价存在被低估的情况。

预测：

（1）直播业务：公司通过扩大和公会的合作吸引了更多优秀创作主播，极大的提高了内容的质量和丰富度，变现效率将进一步提高。同时考虑到逐渐趋严的直播监管，笔者预计公司直播业务将保持低速增长，预计2022-2024年增速分别为2%、6%和3%。

（2）线上营销业务（广告）：随着公司加强对公域流量的分配，叠加流量持续稳步增长，以及在公司下沉市场核心优势的加成下，笔者预计公司线上营销业务仍将保持快速发展。但考虑到国内经济下行的影响，2022年增速有所放缓，预计2022-2024年增速分别为50%、55%和30%。

（3）其他业务（电商）：公司目前已经实现对电商闭环的建设，公司自建的闭环电商“快手小店”成交额贡献了电商总营收的99%；同时公司以私域流量为基础搭建的“信任电商”也已经初见成效，由此产生的忠实客户将为公司电商业务带来滚雪球效应。笔者预计公司电商业务2022-2024年增速分别为60%、50%和45%。

通过计算，快手2022-2024年营业收入分别为1074.87亿元、1505.20亿元和1892.99亿元。2022年公司直播业务、线上营销业务（广告）和其他业务（电商）营收分别为316.15亿元、639.98亿元和118.74亿元。笔者采用（SOTP）估值法，对快手各业务进行分部估值。

（1）直播业务：预计2022年营业收入316.15亿元，考虑到公司在流量上面明显优于陌陌，给予公司2022年直播业务1倍市销率估值，计算可得对应市值为316.15亿元人民币。

（2）线上营销业务（广告）：预计2022年营收639.98亿元，在短视频虹吸效应的助推下，公司广告业务增速较传统互联网广告公司具有显著优势，因此给予公司2022年线上营销直播业务4.5倍市销率估值，经计算对应市值为2879.91亿元人民币。

（3）其他业务（电商）：预计2022年营业收入118.74亿元。考虑到目前公司电商业务较其他电商大厂仍处于起步阶段，但公司在短视频巨大流量的基础上具有很大想象成长空间，给予公司电商党业务2倍市销率估值，经计算对应市值为237.48亿人民币。

由此，2022年快手三大业务市值合计3433.54亿元人民币/4025.14港元（按照2022年5月27日汇率计算），对应港股股价为94.266港元。

从抖音“上市”看快手投资价值

随着去年抖音重构组织架构，目前抖音BU部门包含抖音、今日头条、西瓜视频、头条搜索、头条百科和国内垂直服务业务。从各板块对应相关上市公司来看，抖音对标快手，营收规模是快手的1.85倍左右；西瓜视频对标中视频龙头哔哩哔哩（09626.HK），营收规模约为哔哩哔哩的41.28%；今日头条、头条搜索和头条百科对标百度(09888.HK)核心业务（占公司营收76%左右），体量和规模差别不大。基于此，可以简单计算出：

抖音公司市值≈（1.85倍的快手+76%的百度+41.28%的哔哩哔哩）。

截至2022年5月27日，快手（01024.HK）市值2917亿港元，百度（09888.HK）市值3681亿港元；哔哩哔哩614.3亿港元，计算可得抖音总市值在8447.593亿港元左右。笔者认为，若未来公司上市市值高于该估算价值，则相对应的快手存在估值回归的行情。

总结

综上所述，互联网流量的增长放缓是大势所趋，随着存量博弈的不断深入，短视频将凭借其优势进一步蚕食传统互联网平台的用户时长；同时对于短视频行业公司来讲，提高用户时长、留住用户将会是下一个激烈竞争的方向。

目前快手主要竞争对手即为抖音。不管是流量规模还是在其基础上带来的营业收入，抖音都明显高于快手。不过抖音前期去中心化培育的下沉市场是公司的核心所在，公司公平普惠的推荐机制以及对平台社交属性的建设，推动公司拥有更多的日均用户使用时长，即客户粘性。

笔者认为，随着公域流量的红利逐渐放缓，公司自带私域流量的优势将进一步放大。公司通过业务转型，目前广告和电商业务已经成为公司盈利的重要驱动力，特别是公司从去年开始降本增效的逻辑持续被验证，公司亏损情况持续收窄，基本面持续向好。

经过计算公司2022年合理估计应为94.266港元，参照对抖音的估值，若未来抖音上市后市值高于预测值，笔者认为这快手股价上行有很大推动作用。